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u 2024年多因素導致鉛鋅礦山減產、停產，而礦山增量有限，鋅價走高
? 一方面，秘魯的Antamina采礦順序改變以及鋅品位下滑，預計2024年全年減量20萬噸；Glencore位于澳大利亞的McArthur River礦山因颶風影響停產，該礦
2023年產量為26.2萬噸。另一方面，Pe?asquito復產，產量指引24.5萬噸，低基數效應下預計帶來14萬噸的增量；位于愛爾蘭的Tara5月宣布Q4復產、俄羅斯
Ozernoye、艾芬豪Kipushi年內重啟，但貢獻十分有限。根據百川盈孚數據及我們的整理，2024年海外礦增量約11萬噸，國內礦增加3萬噸，預期有所下調。
2023年年底時，普遍預期2024年國內礦端增量12-15萬噸，海外增量25-30萬噸，然而2024年全年，全球鋅精礦同比下降4.0%，供給緊缺推升鋅價。
u 未來2年鋅礦山主要增量項目及不同機構預測
? 根據百川盈孚數據，海外礦方面，俄羅斯Ozernoye，剛果（金）艾芬豪的Kipushi項目釋放量會主要體現在2025年，其他澳大利亞、秘魯等知名老礦山未來三年仍存在品位下降、礦山接近退役、新開礦項目延期投產等原因，綜合預計2025年海外鋅精礦供給增長50萬噸左右；國內礦方面，重點關注火燒云礦以及貴州豬拱塘鉛鋅礦，當前國內鉛鋅礦新建、改建項目有新疆火燒云、赫章縣豬拱塘鉛鋅礦、江西銀珠山鉛鋅銀礦項目、西部銅業多金屬選礦技改、巴彥烏拉銀多金屬礦、廣西中金嶺南盤龍鉛鋅礦6000噸/日采選擴產改造、湖南大腦坡礦區的鉛鋅礦選礦等。從項目進程來看，湖南大腦坡、江西銀珠山、豬拱塘、火燒云鉛鋅礦有望在2025年年底前投放出增量貢獻，但貢獻形式或以原礦方式為主，鋅精礦投放市場或延遲到2026年。另外國內礦山安全管控以及新礦投產出礦的前期準備復雜，耗時較長，2025年給予8-12萬噸的新增貢獻量。加上海外市場的增量預期，2025年全球鋅精礦預計增加60萬噸左右。
? 今年1-8月，全球鋅礦產量829萬噸，較去年同期800萬噸增長3.6%，屬于修復型增長。
? 百川盈孚收集整理海外17家鉛鋅礦商2025年二季度季度報告情況，其中整理統計鋅精礦產量共131.27萬金屬噸，環比增加9.85萬噸，同比增加21.63萬噸。季度產量環比增量主要體現在嘉能可（Glencore）、泰克（Teck）、Antamina鋅礦、Nexa、Helcan等礦商及礦山企業。減量主要在Vedanta旗下Hindustan Zinc有礦山籌備工作，致環比減量。其他企業鋅精礦減量不多。2025年二季度同比增量數據可觀，去年的季節、品位、回收率導致的鋅精礦產出量減少，今年同期各家修復去年的問題，產量屬于修復性增長，尤其艾芬豪的新礦山去年二季度還未投產，同比增量可觀。同時Antamina因調整銅鋅產出順序，2025年鋅精礦產出大幅增長，貢獻今年二季度主要同比增量。
u 鋅精礦庫存有所上升，連云港庫存顯示精礦供應緊張有所緩解。鋅精礦連云港庫存與進口礦具有強相關性，2024年以來連云港鋅精礦庫存曾降至近4年低位，反映進口礦供應緊張的情況。國內鋅精礦港口總庫存去年10月以來低位上升，3-7月出現下滑，可能與提貨有關，后續沖高，目前處于歷年高位。
u 2025年三季度以來，國內精煉鋅供應偏強、消費偏弱，社會庫存走高；海外則受庫存低位與結構性因素支撐，形成“外強內弱”。
u 原料緊缺壓制冶煉利潤，長單TC顯著下調
? 2025年亞洲鋅精礦Benchmark80美元/干噸，顯著低于2024年165美元/干噸，以及2023年的274美元/干噸，佐證礦緊缺預期。2024年進口礦和國產礦加工費持續下行擠壓冶煉廠利潤，國內冶煉廠不包含副產品的利潤產生虧損，一度超過3000元/噸，不過隨著25Q1鋅精礦加工費止跌企穩回升，計算二八分成后，冶煉廠利潤持續修復至正盈利千元/噸左右；Q3隨著TC回落，目前盈利約為500元/噸。
u 供應恢復不及預期
? 全球方面，減產和復產計劃并行。全球產量來看，截至2025年8月，全球鋅產量915萬噸，同比+0.1%。2025上半年海外煉廠經營壓力較大，減產和復產計劃并行，德國和澳大利亞有復產與新擴建項目，韓國煉廠也有持續減產情況存在。
? 國內方面，鋅錠累計產量同比微增。根據百川盈孚，25Q1四環鋅鍺、山西鋅業的鋅合金項目落地有產出，西部礦業擴建電解鋅產線；25Q2云銅鋅業搬遷產線落地生產，新增投產產能均在5-6月才穩定釋放出量。截至9月底，我國精煉鋅累計產量546萬噸，同比增加6.5%。
u 鍍鋅，據Wind數據，截至9月，我國累計生產鍍鋅板2098萬噸，同比增加4.2%；累計出口鍍鋅板（帶）304萬噸，同比增加23.0%；累計進口鍍鋅板（帶）34.7萬噸，同比減少22.1%。
u 氧化鋅，據百川盈孚數據，2025年10月累計產量64.4萬噸，同比增長11.1%。
? 輪胎行業，目前輪胎市場維持內需疲軟、外需萎縮、高位庫存的特征。
? 陶瓷方面，整體需求較為穩定。
? 飼料行業，市場豬源供應較為充足，但消費跟進缺乏利好提振，消費需求承壓，進而抑制氧化鋅需求。
u 鋅合金，據百川盈孚數據，2025年10月累計產量140.0萬噸，同比上漲7.3%。
u 雖有政策加持，房地產數據好轉仍需實際傳導。
? 房地產投資和銷售面積增速降幅擴大，截至2025年9月，房地產開發企業房屋施工面積64.9億方，同比下降9.4%。其中，住宅施工面積45.2億方，下降9.7%。房
屋新開工面積4.5億方，下降18.9%。其中，住宅新開工面積3.3億方，下降18.3%。房屋竣工面積3.1億方，下降15.3%。其中，住宅竣工面積2.2億方，下降17.1%。
? 一般新開工領先竣工約3年，新開工累計同比增速自2021年7月轉負，過去三年較差的新開工數據拉低今年的竣工需求，竣工累計同比增速或有下滑，后期地產銷售及投資將構成鋅消費拖累項。
u 汽車出口增速有所放緩。
? 中汽協數據顯示，截至2025年9月，汽車產銷分別完成2433萬輛和2436萬輛，同比分別+13.3%和+12.9%；新能源汽車產銷分別完成1124萬輛和1123萬輛，同比分別增長35,2%和34.9%；新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的46.1%。截至9月，汽車整車出口495萬輛，同比增長14.8%。
u 家電出口持續放量。
? 截至2025年9月，全國家用電冰箱產量8035萬臺，同比增加1.5%；家用洗衣機產量9005萬臺，同比增長7.5%；空調累計產量21657萬臺，同比增長4.4%；根據產業在線數據，截至2025年9月，家用空調類累計銷量16345萬臺，同比增長5.3%，其中內銷9081萬臺，同比增長8.0%，出口7264萬臺，同比增長2.2%。
