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1、產(chǎn)業(yè)鏈：鋁土礦-氧化鋁-電解鋁
鋁土礦是鋁產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)，生產(chǎn)出氧化鋁后電解至原鋁。鋁工業(yè)是一種資源性產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展建立在鋁土礦、能源、電力、水等資源的開(kāi)發(fā)利用的基礎(chǔ)上。首先，鋁土礦需經(jīng)過(guò)多個(gè)預(yù)處理環(huán)節(jié)以提升礦石品位（氧化鋁含量）并去除雜質(zhì)，而后全球90%的鋁業(yè)公司都在使用拜耳法生產(chǎn)氧化鋁，拜耳法下每生產(chǎn)1 噸氧化鋁，消耗鋁土礦2.1-2.7 噸，燒堿0.12-0.14 噸，煤炭0.3-0.5 噸，石灰0.2-0.9噸，使用不同品位的鋁土礦會(huì)影響燒堿和煤炭用量，導(dǎo)致用礦成本的差異。而后，現(xiàn)代鋁工業(yè)從氧化鋁到電解鋁的過(guò)程多采用熔融冰晶石為熔劑、氧化鋁為溶質(zhì)、碳素體為陽(yáng)極、鋁液為陰極，使氧化鋁電解為液態(tài)鋁和二氧化碳。生產(chǎn)1 噸電解鋁需要約1.93 噸氧化鋁、0.45-0.5 噸預(yù)焙陽(yáng)極和13,500 度電力。
2、鋁土礦、氧化鋁：維持過(guò)剩格局，壓低電解鋁成本中樞
鋁土礦儲(chǔ)量：全球來(lái)看鋁土礦資源豐富，我國(guó)儲(chǔ)量占比較低。據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局2025 年發(fā)布的礦產(chǎn)品概要報(bào)告，全球鋁土礦預(yù)測(cè)資源量為550-750 億噸，已探明儲(chǔ)量約為290 億噸，其中非洲占32%、大洋洲占23%、南美和加勒比占21%，亞洲占18%，其他地區(qū)約占6%。從國(guó)家分布看，已探明鋁土礦資源主要分布于幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西、牙買(mǎi)加、越南、印度尼西亞等國(guó)家和地區(qū)。而我國(guó)已探明鋁土礦儲(chǔ)量?jī)H占全球的2.34%，從我國(guó)各省份及地區(qū)來(lái)看，根據(jù)自然資源部統(tǒng)計(jì)，截至2022 年底廣西、貴州、河南、山西四個(gè)區(qū)域在我國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量占比較高，四個(gè)區(qū)域鋁土礦資源儲(chǔ)量合計(jì)占全國(guó)總量的91.90%。
全球鋁土礦產(chǎn)量：幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國(guó)是全球前三大鋁土礦生產(chǎn)國(guó)，幾內(nèi)亞產(chǎn)量增長(zhǎng)最快。從各地區(qū)來(lái)看，根據(jù)USGS，幾內(nèi)亞預(yù)計(jì)于2024 年超過(guò)澳大利亞成為全球鋁土礦年產(chǎn)量最多的國(guó)家，預(yù)計(jì)2024 年產(chǎn)量占比28.9%，幾內(nèi)亞也是近十年全球鋁土礦主要產(chǎn)區(qū)中產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的國(guó)家，2014-2023 年產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)19.0%；澳大利亞2014-2023 年產(chǎn)量復(fù)合增速2.5%，預(yù)計(jì)2024 年為鋁土礦全球產(chǎn)量第二大國(guó)，預(yù)計(jì)2024 年產(chǎn)量占比22.2%；中國(guó)是全球第三大鋁土礦生產(chǎn)國(guó)， 預(yù)計(jì)2024 年產(chǎn)量占比20.7%，2014-2023 年產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)4.1%。總體上看，2022 年以來(lái)幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國(guó)貢獻(xiàn)了全球70%以上的鋁土礦年產(chǎn)量。
氧化鋁產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，供需寬松推動(dòng)價(jià)格回落。由于電解鋁存在產(chǎn)能“天花板”，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應(yīng)則相對(duì)寬松，從當(dāng)前氧化鋁開(kāi)工率來(lái)看，氧化鋁開(kāi)工仍有提升空間，整體過(guò)剩壓力依然存在。在2025 年7 月18 日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，工信部表示“鋼鐵、有色、石化等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案即將出臺(tái)，將推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。盡管氧化鋁產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，但參考工信部《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027 年）》對(duì)新建氧化鋁產(chǎn)能的強(qiáng)制性的能耗及環(huán)保限制，由于氧化鋁2017 年以來(lái)的新建項(xiàng)目不存在未批先建的問(wèn)題，多數(shù)企業(yè)也在持續(xù)更新升級(jí)設(shè)備和工藝以滿足能耗要求，因此氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能短期內(nèi)大規(guī)模清退的可能性較小。根據(jù)SMM 預(yù)測(cè)，2025 年國(guó)內(nèi)新增氧化鋁產(chǎn)能1340 萬(wàn)噸，疊加鋁土礦產(chǎn)能增加，電解鋁成本中樞有望繼續(xù)回落。
3、預(yù)焙陽(yáng)極：需求與電解鋁高度相關(guān)，供應(yīng)擴(kuò)增壓制價(jià)格
預(yù)焙陽(yáng)極是電解鋁生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵原材料。預(yù)焙陽(yáng)極以石油焦為骨料，煤瀝青為黏結(jié)劑，是專(zhuān)門(mén)為預(yù)焙鋁電解槽設(shè)計(jì)的陽(yáng)極碳素制品。預(yù)焙陽(yáng)極在電解鋁原材料中成本占比不大，但其質(zhì)量對(duì)鋁電解槽的穩(wěn)定運(yùn)行及技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生直接影響，同時(shí)電解鋁產(chǎn)業(yè)也是預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)的唯一下游應(yīng)用領(lǐng)域，因此預(yù)焙陽(yáng)極的需求與電解鋁息息相關(guān)，近年來(lái)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量隨著電解鋁產(chǎn)業(yè)景氣而持續(xù)增長(zhǎng)。
預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能供應(yīng)明顯大于電解鋁企業(yè)需求量，我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極呈凈出口格局。根據(jù)SMM，2024 年國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極的總產(chǎn)能已達(dá)到3003.5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2025 年底產(chǎn)能將增至3143.5 萬(wàn)噸。而截至2025 年5 月底，全國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為4382.97 萬(wàn)噸，以生產(chǎn)每噸電解鋁消耗0.45 噸預(yù)焙陽(yáng)極的平均水平計(jì)算，目前國(guó)內(nèi)電解鋁廠可消耗預(yù)焙陽(yáng)極約1972.34 萬(wàn)噸，而按照3003.5 萬(wàn)噸的建成產(chǎn)能及2025 年上半年平均月度開(kāi)工率75.69%算得每年預(yù)焙陽(yáng)極約供應(yīng)2273 萬(wàn)噸，超出電解鋁企業(yè)的需求量。同時(shí)，我國(guó)作為全球最大的原鋁及預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)國(guó)，近年來(lái)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量達(dá)全球50%以上，海外預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能不足依賴(lài)從我國(guó)采購(gòu)，2024 年我國(guó)出口預(yù)焙陽(yáng)極達(dá)217.14 萬(wàn)噸，一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)電解鋁消耗的余量。
4、電解鋁：2025 年以來(lái)成本下行，當(dāng)前盈利水平或持續(xù)
氧化鋁與電力成本占電解鋁成本70%以上，2Q2025 電解鋁單噸利潤(rùn)較為豐厚。據(jù)SMM 電解鋁成本模型，2025 年上半年我國(guó)電解鋁行業(yè)完全含稅成本平均值為17428.1 元/噸，與2024 全年相比下降3.9%；其中Q1、Q2 完全含稅成本平均值分別為18065.6/16822.4 元/噸，Q2 環(huán)比Q1 下降6.9%，電解鋁單噸利潤(rùn)分別為2376.3/3378.6 元/噸，Q2 環(huán)比Q1 提升42.2%。
鋁土礦、氧化鋁維持過(guò)剩格局，電解鋁成本或維持低位。整體來(lái)看，鋁土礦方面，進(jìn)口礦盡管存在擾動(dòng)但全球鋁土礦過(guò)剩格局短期難以改變，且印尼、澳大利亞等地區(qū)替代產(chǎn)能較為充足，礦價(jià)上行空間有限；氧化鋁方面，上半年5 月由于鋁土礦端消息擾動(dòng)、6 月份反內(nèi)卷政策釋放氧化鋁供給改善的預(yù)期，帶動(dòng)氧化鋁期貨價(jià)格快速拉升，現(xiàn)貨價(jià)格跟漲或有一定延遲，因此7 月氧化鋁現(xiàn)貨或存在漲價(jià)從而帶動(dòng)電解鋁利潤(rùn)稍有回調(diào)，但全年來(lái)看氧化鋁供過(guò)于求格局維持，價(jià)格或回歸低位運(yùn)行；同時(shí)，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能擴(kuò)增速度明顯大于市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，從而壓制價(jià)格增長(zhǎng)，使得電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)有望維持當(dāng)前水平